05.04.2025 14:17
04.04.2025
J.P. Morgan AM | Risiko einer Stagflation steigt
Tilmann Galler, Kapitalmarktstratege bei J.P. Morgan Asset Management
Die Wirtschaft wird die Politik letztlich überstimmen
- Verbraucherstimmung in den USA wird schlechter
- Europa: Fiskalpolitische Hausaufgaben aktiv angegangen
- Anleihenmärkte: Japan wird interessanter – Aktienmärkte: Value attraktiv
Investmentfonds.de | Frankfurt, 04. April 2025 – Auch wenn die Ankündigung weiterer Zölle zu erwarten war, hat doch das Ausmaß der angekündigten Maßnahmen überrascht: Mit einem effektiven US-Zollsatz von über 20 Prozent – als Anteil der erhobenen Einfuhrabgaben am Gesamteinfuhrwert – würde dies das höchste Niveau seit über 100 Jahren markieren, falls die US-Regierung die Zölle wie angekündigt implementiert. Dieser Schritt könnte laut Tilmann Galler, Kapitalmarktstratege bei J.P. Morgan Asset Management, eine neue Ära des Protektionismus einläuten. Allerdings zeigt sich Galler skeptisch, was die Umsetzung der Zollpolitik in vollem Umfang betrifft: „Wir glauben, dass die wirtschaftliche Realität letztlich die Politik überstimmen wird und dadurch vernünftige Entscheidungen ermöglicht werden“, betont der Ökonom. Zu massiv könnten die potenziellen Auswirkungen auf die US-Wirtschaft zurückfallen. Das Risiko einer Stagflation – also einer Stagnation der Wirtschaft bei gleichzeitig steigender Inflation – könnte nun in den Vordergrund rücken.
Für Anlegerinnen und Anleger komme es nun darauf an, die derzeit steigende Volatilität zu überstehen. „Der Fokus sollte jetzt auf Qualität liegen, sowohl bei Aktien als auch bei Anleihen“, unterstreicht Galler. Am Aktienmarkt sieht der Stratege Value- und Dividendentitel im Vorteil, bei Anleihen könnten Staatsanleihen mit langer Laufzeit einen Puffer für das Portfolio bilden. Auch alternative Anlagen wie Infrastruktur und Transport sieht Tilmann Galler zur Stabilisierung des Portfolios als attraktiv an.
US-Verbraucher und -Verbraucherinnen
Quelle: J.P. Morgan AM 31.03.2025
Verbraucherstimmung in den USA wird schlechter
Laut dem Experten ist in den USA bereits eine Verschlechterung der Verbraucherstimmung zu spüren. „Die Politik ist offenbar gewillt, durch ein Tal der Tränen zu gehen, weil sie überzeugt ist, dass am Ende ein langfristiger Nutzen generiert wird. Beim Verbrauchervertrauen sehen wir jedoch bereits seit einigen Monaten eine stärker rückläufige Tendenz“, führt Galler aus. Auch auf Unternehmerseite sieht der Kapitalmarktexperte die Stimmung kippen, nachdem sie direkt nach der Wahl von US-Präsident Trump noch sehr positiv war. Vor allem auch kleinere Unternehmen, für die zunächst die Hoffnung bestand, von Steuersenkungen besonders zu profitieren, sorgen sich, dass der Handelskonflikt die Nachfrage nach Gütern und Dienstleistungen stark schmälern könnte.Aus einer abwartenden Haltung des „wait and see“ heraus könnten Unternehmen Investitionen deutlich zurückfahren, was wiederum das wirtschaftliche Wachstum negativ beeinflusst. Zudem sehe man auch den Preisdruck wieder zunehmen. „Die Inflationsgefahr bleibt real. Gerade Importe aus südostasiatischen Ländern sind nun massiv von Zöllen betroffen, das Zollniveau von Vietnam würde auf 46 Prozent springen. Da die USA Waren kaum ähnlich kostengünstig wie in Asien produzieren können, dürften die Preise für Sneaker, Kleidung oder Elektronik-Zubehör zum Leidwesen der amerikanischen Verbraucher stark anziehen“, erklärt Galler. Obendrein könnte die restriktivere Einwanderungspolitik die Situation weiter verschärfen. „Ein Bevölkerungswachstum kann in Zukunft eigentlich nur noch über Immigration erzielt werden. Das steht allerdings dem Ziel entgegen, Beschäftigung, die im verarbeitenden Gewerbe in den letzten Jahren verloren gegangen ist, wieder in die USA zurückzuholen“, sagt Tilmann Galler.
Für Steuersenkungen in den USA sieht Galler nur begrenzten Spielraum. Allein, wenn bestehende Steuervergünstigungen aus der ersten Ära Trump verlängert werden würden, beliefe sich dies auf Kosten von rund 3 Billionen US-Dollar in den kommenden 10 Jahren. Dem stünden wiederum nur rund 800 Milliarden US-Dollar an Zolleinnahmen gegenüber, wenn die US-Regierung die Maximalforderungen durchsetzt. „Ohne fiskalpolitisch in die Bredouille zu kommen, sind Steuersenkungen in umfassendem Maße nicht möglich“, stellt Galler fest.
Globale Fiskalpolitik
Quelle: J.P. Morgan AM 31.03.2025
Europa: Fiskalpolitische Hausaufgaben aktiv angegangen
Europa wiederum ist laut Tilmann Galler die fiskalpolitischen Hausaufgaben bereits aktiv angegangen und verfüge daher über sehr viel mehr Spielraum als die USA, um die fiskalpolitischen Bremsen zu lösen. Trotz des Gegenwinds durch die US-Handelspolitik gebe es dadurch eine Wachstumsunterstützung. Dies sei an staatlichen Investitionen sehr gut ablesbar: Während die Eurozone den USA in früheren Jahren bei den staatlichen Investitionen stets deutlich hinterherhinkte, gehen Prognosen für 2022 bis 2026 sogar von einer höheren Wachstumsrate in der Eurozone gegenüber den USA aus. Auch das Kreditwachstum geht in der Eurozone wieder nach oben, was für zunehmendes Wirtschaftswachstum spricht.Bei der EZB sieht Galler noch Spielraum für weitere Zinssenkungen in diesem Jahr, allerdings könnte das Fenster für Zinssenkungen nicht allzu lange geöffnet bleiben. „Durch die Fiskalpolitik in Europa – insbesondere auch in Deutschland im Zuge der gelockerten Schuldenbremse – wird mehr Nachfrage vom Staat generiert, was die Inflationsgefahren ab 2026 wieder heben könnte. Dies wiederum könnte die EZB perspektivisch dazu veranlassen, die Zinssenkungen auszusetzen“, erklärt Galler.
Regionale Gewinne und Gewinnmargen
Quelle: J.P. Morgan AM 31.03.2025
Anleihenmärkte: Japan wird interessanter – Aktienmärkte: Value attraktiv
Der Rentenmarkt sendet nach Einschätzung von Tilmann Galler einige interessante Signale. „Insbesondere am US-Rentenmarkt sieht man auf der einen Seite verstärkt Anzeichen für Inflationsrisiken. Gleichzeitig weisen fallende Realrenditen bei US-Staatsanleihen aber auch auf zunehmende Wachstumsrisiken hin. Wir sehen hier also bereits einen klaren Hinweis auf ein Stagflationsszenario“, sagt Galler. Bei Bundesanleihen habe die Ankündigung von mehr Verschuldung einen Schub nach oben bei den Nominalrenditen ausgelöst. Besonders bemerkenswert sieht Galler die Entwicklungen am japanischen Rentenmarkt. So verzeichneten japanischen Staatsanleihen einen deutlichen Renditeanstieg, nachdem das langjährige deflationäre Umfeld zunehmend inflationär werde, etwa weil Löhne steigen. Kapitalströme könnten dadurch künftig stärker in Richtung Japan fließen, was den Yen als Währung weiter stärke, während der US-Dollar verlieren könnte. „Wir halten den US-Dollar schon länger für eine sehr teure Währung, den Yen wiederum für sehr günstig. Das könnte sich nun ändern“, so Galler.Mit Blick auf die Aktienmärkte sieht Ökonom Galler die Notwendigkeit, sich stärker vom Fokus auf US-Technologietitel zu lösen. „Für die US-Mega-Caps wird es zunehmend schwieriger, den hohen Erwartungen gerecht werden. Mit DeepSeek wurde deutlich, dass auch China beim Thema Technologie konkurrenzfähig ist“, sagt Galler. Anleger sorgten sich daher verstärkt um die Gewinnmargen insbesondere am US-Aktienmarkt. Die Gewinnschätzungen dürften aus Sicht von Tilmann Galler im Zuge der jüngsten US-Zollankündigungen nach unten revidiert werden. „Wir setzen daher auf eine Verbreiterung des Gewinntrends, weg von US Mega Caps hin zu Large Caps. Vor allem Value- und Dividendentitel könnten gut geeignet sein, um mit dem Risiko der Stagflation umzugehen“, sagt Galler. Bereits 2022 habe man gesehen, dass Value- und Dividendentitel zum Schutz gegen Inflation beitragen konnten.
Doch auch alternative Anlageklassen wie Hedgefonds sowie Anlagen in Infrastruktur oder Transport hält Galler für aussichtsreich. Das oft zitierte Narrativ „Cash ist King“ hält Galler dagegen für überholt. „Selbst wenn das geopolitische Risiko steigt, ist Liquidität nur selten ein langfristig sicherer Hafen und nur dann eine sinnvolle Alternative, wenn wir massive Inflationsschocks, wie in den 1970er und 1980er Jahren, bekommen. Ein solches Szenario ist derzeit aber nicht in Sicht“, unterstreicht Tilmann Galler.
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