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13.04.2007
Der Renditeeffekt – nachhaltige Ertragsströme mit weniger Risiko und Volatilität
Köln, den 13.04.2007 (Investmentfonds.de) - Das so genannte Subprime-Segment des
amerikanischen Hypothekenmarktes rückt zunehmend ins Blickfeld. Aufgrund der hohen
Zahlungsausfälle in diesem Marktsegment, das sich aus Kreditkunden mit niedriger
Bonität zusammensetzt, stehen bereits mehrere Kreditinstitute vor dem Ruin. Ent-
sprechend befürchtet man, dass die anhaltenden Probleme auf dem US-Immobilienmarkt
weitere Kreise ziehen und die amerikanische Konjunktur schwächen könnten. Der
ehemalige Fed-Vorsitzende Alan Greenspan schürte diese Sorgen noch, indem er vor
einer Ausweitung der Krise warnte und sogar die Möglichkeit einer noch in diesem
Jahr in den USA einsetzenden Rezession aufwarf. Die Märkte nahmen den früheren
Notenbankchef augenscheinlich beim Wort: So ließen im Anschluss an seine Warnungen
die Aktien- und Derivatemärkte nach.
Die amerikanische Notenbank dreht zwar nicht mehr an der Zinsschraube, aber die
Folgen des letzten Zinsstraffungszyklus machen sich allmählich innerhalb der
gesamten US-Wirtschaft bemerkbar. Genau das scheint auch der Grund für die Probleme
im Subprime-Segment zu sein, wo rund 75 Prozent der Hypotheken über variable Hypo-
thekenzinsen (Adjustable Rate Mortgages, „ARMs“) finanziert werden. Die Zinshöhe
hängt bei diesen Darlehen von den Geldmarktzinsen ab, die jeweils von der Notenbank
festgelegt werden. Diese Zinssätze werden normalerweise einmal pro Jahr neu fest-
gesetzt und ändern sich daher nur allmählich. Infolgedessen haben sich die höheren
US-Leitzinsen erst in letzter Zeit auf die Zinszahlungen im Subprime-Segment nieder-
geschlagen. Es überrascht daher nicht, dass die überwältigende Mehrheit der Hypotheke-
nausfälle sich auf ARMs konzentriert.
Hinzu kommt, dass dieses Marktsegment traditionell am schwächsten und problemanfällig-
sten ist, da Darlehen an Schuldner mit angeschlagener oder zweifelhafter Kreditwürdig-
keit vergeben werden. Ein guter Teil der Hypothekenausfälle bezog sich auf Darlehen,
bei denen noch keine Zinsneufestsetzung stattgefunden hatte: ein klarer Hinweis darauf,
dass die Anhebung der Leitzinsen nur ein Faktor unter vielen war. Auch unzureichende
Kreditvergaberichtlinien spielten eine Rolle. So werden bereits Stimmen laut, wonach
Darlehensgeber bei der Kreditvergabe geradezu unverantwortlich gehandelt haben sollen.
Die aus Marktsicht wichtigere Frage ist jedoch, welche Wirkung dies auf die Konjunktur
haben wird.
Die Probleme im Subprime-Segment könnten sich auf vielfältige Weise konjunkturell
niederschlagen. Zunächst einmal sind die direkten Folgen für den Immobilienmarkt zu
nennen. Auf Subprime-Darlehen entfallen einerseits zwar nur 10 bis 12 Prozent der
Hypothekenrestschulden, aber in den letzten zwei Jahren immerhin 20 Prozent der
Kreditausreichungen. Sowohl die Federal Reserve als auch das US-Finanzministerium
sehen diese Entwicklung mit Besorgnis und haben Kreditgeber vor zu lockeren Kredit-
bedingungen gewarnt. Die Ausfallquote bei Subprime-Darlehen ist im vierten Quartal
des letzten Jahres auf 13,3 Prozent gestiegen, den höchsten Stand seit dem dritten
Quartal 2002. Da diese Art von Darlehen allerdings überwiegend an die niedrigsten
Einkommensgruppen vergeben wurden, wird sich die Krise im Subprime-Segment wohl nur
unwesentlich auf die Konsumentwicklung auswirken. Das unterste Einkommens-Fünftel
der US-Haushalte generiert indes nur 8 Prozent des amerikanischen Konsums.
Je mehr Eigenheime zwangsversteigert werden, desto stärker steigen die Angebotsüber-
hänge auf dem Immobilienmarkt. Gegenwärtig liegt der Überhang bei sieben Monaten
und damit etwa 30 Prozent über dem normalen Niveau. Weiterer Druck auf die Immobilien-
preise ist somit wahrscheinlich, da Eigenheimbauer ihre Bestände loswerden wollen.
Auch mit einem Nachlassen der Wohnbautätigkeit ist zu rechnen.
Die Krise im Subprime-Segment dürfte demnach sowohl die Entwicklung des Wohnimmobilien-
marktes als auch des Kaufverhaltens – wenn auch nur unwesentlich – dämpfen. Mit echten
Problemen wäre erst dann zu rechnen, sollten andere Bereiche der Wirtschaft in Mitleiden-
schaft gezogen werden. Dies könnte beispielsweise durch Kreditverknappung geschehen,
wenn Kreditinstitute ihre Darlehensbedingungen verschärfen oder als Reaktion auf die
Subprime-Ausfälle Kredite zurückziehen.
Das halten wir jedoch zurzeit für unwahrscheinlich. Die Kreditvergabe an Subprime-Schul-
dner dürfte zwar zurückgehen, aber das ist wohl Teil eines Gesundschrumpfungsprozesses
nach einer Phase der übermäßigen Expansion. Aber auch hier sollten sich die Folgen in
Grenzen halten, da bereits Käufer für Subprime-Vermögen bereitstehen und der Darlehens-
markt somit weiterlaufen wird. Zudem ist der Bankensektor immer noch hoch kapitalisiert
und profitabel und daher in der Lage, Verluste in einem Bereich des Kreditbestands zu
verschmerzen.
Insgesamt hängt die weitere Entwicklung daher weniger vom Immobilienmarkt als vom
Verlauf der Konjunktur insgesamt ab. Momentan zeichnet sich angesichts der hohen
Profitabilität und gesunder Bilanzen noch kein rückläufiger Trend unter den Unternehmen
ab. Zudem deutet die geringe Zahl der Erstanträge auf Arbeitslosenunterstützung auf
einen festen Arbeitsmarkt hin.
Unser Fazit lautet daher: Die Subprime-Probleme werden unweigerlich in gewissem Maße
zu einer konjunkturellen Schwächung beitragen. Aller Wahrscheinlichkeit nach wird es
noch eine Weile abwärts gehen, bevor der Aufschwung einsetzt. Der damit verbundene
Anstieg an Hypothekenzahlungen wird das verfügbare Einkommen der Privathaushalte im
Laufe der Zeit um rund 0,5 Prozent verringern. Dies kann teilweise wohl durch ein Nach-
lassen der Ölpreise aufgefangen werden, deren Rückgang bereits zu einer deutlichen
Abnahme der Headline-Inflationsrate geführt hat. Andererseits werden nachlassende
Mortgage Equity Withdrawals (MEW), also die Kreditaufnahme auf das Eigenheim für den
privaten Konsum, und der Vermögenseffekt infolge sinkender Immobilienpreise das
Konsumverhalten beeinflussen.
Wir sind jedoch nach wie vor von der Flexibilität der US-Wirtschaft überzeugt. Auf
eine Phase schwächerer Verbrauchernachfrage dürfte der Markt mit wettbewerbsfähigeren
Preisen reagieren, um so den Verkauf anzukurbeln. Das beste Beispiel ist der Immobilien-
markt selbst, auf dem der Rückgang von Anleiherenditen und Preisen bereits zu einem
käuferfreundlicheren Preisniveau geführt hat. Allgemeiner gesprochen sollten sinkende
Inflation und rückläufiges Wachstum den Rahmen für eine Zinslockerung durch die Federal
Reserve schaffen.
Quelle: Investmentfonds.de
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