13.05.2025 21:37
13.05.2025
J.P. Morgan AM: Die Zeit der Nebenwerte könnte bald kommen
Tilmann Galler, Kapitalmarktstratege bei J.P. Morgan Asset Management
- Small Caps zwischen günstigen Bewertungen und unrealistischen Gewinnerwartungen
- US-Zollpolitik sorgt für Gegenwind
- Steuersenkungen könnten Rückenwind bringen
Investmentfonds.de | Frankfurt, 13. Mai 2025 – Günstiger geht es eigentlich kaum: Mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 16 sind Nebenwerte nicht nur deutlich niedriger als Large Caps bewertet, die ein KGV von 18 aufweisen. Sie liegen damit unter dem langfristigen Durchschnitt ihrer eigenen Historie von 17,5. Der globale Small-Cap-Index hat in den letzten zehn Jahren gar einen Rückstand von 60 Prozent gegenüber der Entwicklung des MSCI Welt-Index aufgebaut. Ist nun also der Zeitpunkt gekommen, verstärkt auf Small Caps zu setzen? Aus Sicht von Tilmann Galler, Kapitalmarktstratege bei J.P. Morgan Asset Management, spricht die Ausgangslage durchaus für eine Aufholjagd bei den Small Caps. „Doch solange Präsident Trump an seiner Politik der Eskalation von Strafzöllen, selbst zum möglichen Preis einer US-Rezession, festhält, weht diesem durchaus attraktiv bewerteten Aktiensegment ein eisiger Wind ins Gesicht“, erklärt Galler. Denn Small Caps reagieren besonders sensibel auf die konjunkturelle Entwicklung und die Veränderungen der Finanzierungsbedingungen. Gleichwohl gebe es einen Silberstreif am Horizont für Nebenwerte in Form von Steuersenkungen.
Gewinnerwartungen bei Small Caps: häufig unrealistisch
Ein beliebtes Argument zugunsten der Small Caps ist das prognostizierte Gewinnwachstum: Um 38 Prozent sollen die Gewinne von Nebenwerten im laufenden Jahr 2025 zulegen – im Vergleich zu eher bescheiden anmutenden 10 Prozent bei den Standardwerten. Doch ganz so einfach ist es nach Meinung von Ökonom Tilmann Galler nicht. Ein Blick auf die bisherigen Erfahrungen mit US-Small-Caps zeige das sehr deutlich: „Während die jährlichen Gewinnschätzungen für Large Caps zwischen 2011 und 2023 durchschnittlich um 3,7 Prozent nach unten korrigiert wurden, mussten die Small-Cap-Gewinne durchschnittlich um fast 24 Prozent nach unten revidiert werden. Die Erwartungen für die Nebenwerte stimmen also oft nicht mit der Realität überein“, sagt Galler.Allein für das Kalenderjahr 2024 wurde ein Gewinnwachstum von 24 Prozent erwartet. Die Gewinne fielen jedoch um 14 Prozent. Die Gewinnerwartungen der Standardwerte mussten hingegen nur um 2 Prozent nach unten korrigiert werden. Eine Ursache für die schlechtere Prognosequalität bei Nebenwerten liegt nach Einschätzung von Tilmann Galler in der geringen Analysedichte. „Große Unternehmen werden oft von 10 bis 20 Analysten bewertet, wodurch ein Schätzfehler oder eine veraltete Analyse in der Konsensschätzung weniger ins Gewicht fällt. Bei Nebenwerten ist das anders“, erklärt Galler.
Auch in diesem Jahr ist das Muster ähnlich: Während die Small-Cap-Gewinnschätzungen für 2025 seit Jahresbeginn bereits um sechs Prozent gesenkt wurden, beträgt der Rückgang bei Standardwerten nur zwei Prozent. Im ersten Quartal 2025 entwickelten sich die Gewinne für Small Caps bislang negativ und sanken um 13 Prozentpunkte auf -8 Prozent. Aktuell erzielen 40 Prozent der US-Nebenwerte sogar keinen Gewinn.
Gegenwind durch Folgen der Zollpolitik
– Steuersenkungen könnten Rückenwind bringenGegenwind bekommen die Nebenwerte derzeit vor allem von der protektionistischen Zollpolitik der US-Regierung, da sie eine stagflationäre Wirkung hat. „Kleinere Unternehmen werden sowohl durch die negative Wirkung für das Wirtschaftswachstum als auch durch die Aussicht auf höhere Inflation und damit strukturell höhere Finanzierungskosten belastet“, stellt Kapitalmarktexperte Galler fest. Denn im Vergleich zu großen Unternehmen seien Small Caps in ihrer Ertragslage meist sehr viel sensibler gegenüber der konjunkturellen Entwicklung. Zum anderen wirkten sich höhere Zinsen für dieses Segment deutlich negativer aus als bei Large Caps, da der Anteil an variabel verzinslichen Schuldtiteln gerade bei Small-Cap-Unternehmen sehr hoch ist. „Die US-Notenbank Fed dürfte den Leitzins ohne unmittelbare Rezessionsgefahr nicht so umfangreich senken, weshalb die Kostenbelastung für den Schuldendienst erhöht bleibt“, führt Galler aus.
Einen „Silberstreif am Horizont“ sieht Galler jedoch: „Sollte sich der wirtschaftspolitische Schwerpunkt der US-Politik in näherer Zukunft von der Handelspolitik auf Steuersenkungen verlagern, kann aus dem Gegenwind sehr schnell Rückenwind werden. Aufgrund des höheren effektiven Steuersatzes im Vergleich zu den Standardwerten sollten US-Nebenwerte stärker von der geplanten Unternehmenssteuersenkung profitieren. Dies dürfte auch das weltweite Segment der Small Caps begünstigen“, fasst Galler zusammen.
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